【短讯】人民币汇率下跌，对国内债市影响几何？这个指标相关性或更强-环球关注

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（编辑 杨一骏）今日，人民币汇率加速下跌。截至15：00，在岸人民币兑美元汇率连续跌破7.20、7.21和7.22，日内跌超280个BP；离岸人民币兑美元更是触及7.24，刷新去年11月以来新低。就在5月下旬，人民币汇率刚跌破7的重要关口。人民币汇率贬值对各类资产价格的影响引发关注。若简单考量汇率对国内债市的指引，参考意义不大。相较之下，美元指数与国内债市的正相关性更显著。内外因素共同驱动人民币贬值今年以来，在岸和离岸人民币兑美元汇率累计跌幅都已超过4.6%，本轮人民币汇率贬值是内部与外部因素共同作用的结果。中信FICC团队首席明明认为，国内经济修复路径较为坎坷，是人民币近期偏弱运行的主要内部原因。4-5月我国制造业PMI持续走弱，连续两个月在荣枯线以下位置运行，显示出需求不足仍是核心制约。同时，非制造业的复苏斜率也出现了放缓迹象，5月的建筑业商务活动指数和服务业商务活动指数均较4月读数出现不同程度的下降。此外，包括固定资产投资、规模以上工业增加值、社会消费品零售总额、CPI等在内的大部分经济数据读数均低于市场预期，呈现出消费和工业需求不足的特征。在市场供需维度，结售汇顺差低位运行也在一定程度上显示出人民币市场需求偏弱。另一方面，美国经济的相对韧性、通胀粘性略超预期以及美联储官员偏鹰派发言导致市场降息预期回调等因素共同驱动美元指数反弹，对人民币汇率构成被动贬值压力。汇率贬值对债市影响有限汇率变动对各类资产价格的影响引人关注，而单纯考虑汇率贬值对国内债市的影响，关系并不明显。方正固收首席分析师张伟认为，当下人民币汇率小幅贬值对债市影响小。首先，尽管汇率受到外汇市场对人民币供求的影响，但外资机构并非国内债市的主要配置机构，即使外资机构因为人民币汇率贬值而阶段性减少国内债券配置，这对整体债券配置需求的影响有限。其次，央行货币政策难以因为人民币汇率贬值而收紧。货币政策以内为主，而内需偏弱，这意味着货币政策难以主动收紧。如果经济继续走弱，货币政策存在边际转松的必要性以稳定经济增长，这才能稳定汇率。国联固收首席分析师王宇鹏也认为，汇率贬值对债市难言利好或利空。汇率下跌提示经济修复程度较弱，似乎对债市是利好；但从汇率走势对货币政策的制约来看，对债市可能存在一定利空，货币政策进一步宽松的压力较大。因此，汇率并不是债市走势的长期可参考因素，仅在突破关键点位置后，可能会对市场情绪产生一定的负面影响。汇率本身就是一个对经济基本面的映射，不太会直接影响资产，对债市的影响有限。据Choice数据，今日截至16：00，10年国债活跃券收益率上行1BP收于2.66%。自6月13日央行公开市场操作利率调降落地后，债市小幅调整，近期又趋于稳定。美元指数与国内债市的正相关性更显著在人民币汇率走弱的同时，美元指数再度抬头。6月上旬，随着美联储加息预期降温、美国债务上限问题得到解决，美元指数一度回落。端午小长假期间，在美联储鹰派言论推动下，美元指数走强，最新收于102.70附近。申万宏源资产配置首席分析师金倩婧统计发现，美元指数和国内债市保持较好的正相关性（即美元指数和国债收益率保持负相关性）。特别是自2014年后，美元指数和国内债市的正相关性进一步增强，顶部和底部时点基本接近。从最近的情况来看，2022年9月底美元指数见顶于114.80，2022年11月开始国内债市开始大幅调整；2023年2月初美元指数止跌于100.80后震荡走强，2023年2月开始国内债市也开始走强，美元指数的走势对国内债市投资有较好的参考意义。图：美元指数的顶部基本对应10年国债收益率底部（资料来源：申万宏源，整理）金倩婧认为，美元指数走势反映的是美国经济相对其他主要经济的强弱程度；而国内债市主要受到国内基本面和货币政策影响，美元指数和中国国债利率之间的强相关性以中美经济的相对基本面趋势、以及对应的货币政策周期为纽带。站在2023年的背景下来看，这一轮中美经济基本面和货币政策的背离仍在继续，一方面美国经济基本面维持韧性，货币政策尚未见到实质性转鸽；本轮中国经济内需恢复速度较慢，国内货币政策也整体保持宽松，呈现“美国浅衰退、中国弱复苏”格局，导致了过去一段时间美元走强的过程中，中国国债收益率整体回落。对于人民币汇率、美元指数、中国国债收益率三者之间的关系，金倩婧认为人民币大幅贬值通常有超强美元的支撑，因此人民币汇率贬值对美元指数和国内债市的正相关性有较好的催化作用。不过，从历史上看，人民币汇率显著贬值后，稳增长政策落地概率通常会有所提升。稳增长政策预期升温，加上中美关系边际缓和，美元指数同样边际走软，降息之后的债市确实有边际调整压力。7月政治局会议之前，预计稳增长政策预期难降温。中期来看，考虑到地产周期下行对整体经济增长中枢和弹性仍有较大影响，稳增长政策预期下经济再衰退预期虽有所缓解，但复苏交易或难以持续线性外推，债市阶段性调整之后仍有机会。